Valuation

Een zeer actueel onderwerp gegeven de huidige discussie omtrent corporate governance. Daarnaast wordt ingegaan op de belangrijkste toepassingsgebieden van ondernemingswaardering zoals fusies en overnames en Value Based Management; de inbedding van het streven naar aandeelhouderswaarde creatie in het management proces, de strategievorming en de planning en control. 'Valuation' is een absolute must voor eenieder die in de praktijk met het waarderen van ondernemingen te maken heeft, maar ook voor topmanagers, strategen en controllers. In deze tweede editie zijn nieuwe inzichten verwerkt en is een aantal onderwerpen toegevoegd met name gericht op (de noodzaak van) aandeelhouderswaarde maximalisatie buiten de Verenigde Staten. De auteurs zijn ervan overtuigd dat aandeelhouderswaarde maximalisatie de superieure ondernemingsdoelstelling is en trachten de lezer hiervan te overtuigen met zowel argumenten als 'bewijzen'. Uit een vergelijking tussen de performance van Europese, Noordamerikaanse en Japanse ondernemingen en economieën wordt geconcludeerd dat de winnende ondernemingen die ondernemingen zijn die erin slagen hun aandeelhouderswaarde en productiviteit te vergroten. Op de lange termijn blijken deze ondernemingen en economieën tevens de meeste werkgelegenheid te creëren. De auteurs zien derhalve geen tegenstelling tussen het streven naar aandeelhouderswaarde maximalisatie, werkgelegenheid en de belangen van andere stakeholders. Integendeel, aandeelhouderswaarde maximalisatie en continue productiviteitsverhoging zijn noodzakelijk om in een, als gevolg van de globalisering in toenemende mate open internationale economie, te kunnen overleven. Na de noodzaak van het streven naar aandeelhouderswaarde maximalisatie, of tenminste aandeelhouderswaarde creatie, te hebben aangetoond, bespreken Copeland, Koller en Murrin de implicaties hiervan voor het managen van de onderneming. De belangrijkste implicatie is mijns inziens dat het streven naar de continuïteit van de onderneming in zijn huidige samenstelling wordt losgelaten. Om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren dient voor alle concernonderdelen te worden bekeken of binnen de huidige constellatie in het concern wel de meeste synergie en daarmee de hoogste waarde wordt bereikt, of dat als gevolg van bijvoorbeeld een te geringe schaalgrootte het onderdeel bij een derde niet beter zou kunnen renderen. Dit kan leiden tot een financiële herstructurering van de onderneming, waarbij concernonderdelen worden verkocht of geacquireerd, of zelfs tot het opheffen (breakup) van het concern. Waar ondernemingen tot nu toe onderdelen vaak alleen afstoten als deze reeds jaren verlieslatend zijn en de continuïteit van het concern bedreigen, dient de financiële herstructurering, het herschikken van concernonderdelen, volgens Copeland, Koller en Murrin als een normale management tool te worden geaccepteerd. Maar daarbij houdt het niet op. Voor een onderneming die haar aandeelhouderswaarde wil maximaliseren volstaat het niet om periodiek een financiële herstructurering door te voeren. Het hele proces van strategievorming, planning en budgettering en beloning dient te worden gekoppeld aan de creatie van aandeelhouderswaarde. De auteurs geven vanuit hun praktijkervaring aan hoe een dergelijk proces, Value Based Management genaamd, in een onderneming kan worden geïmplementeerd. Als rode draad door het boek loopt het credo: Cash is King. Cash is de enige bron van waarde en maatstaven zoals de winst per aandeel, koers-winst verhouding en andere aan de -arbitrair vastgestelde - winst ontleende grootheden vormen hiervoor geen substituut. Wie de aandeelhouderswaarde van zijn onderneming wil maximaliseren zal volgens Copeland, Koller en Murrin dus de cash flow op lange termijn moeten maximaliseren. Daarmee halen de auteurs de wind uit de zeilen van hen die stellen dat aandeelhouderswaarde maximalisatie leidt tot fixatie op korte termijn resultaten. De kern van het boek bevat een praktijkhandleiding voor het waarderen van ondernemingen volgens de discounted cash flow methode. Naast een duidelijke uitleg over de werking van de discounted cash flow methode wordt op theoretisch verantwoorde wijze helder aangegeven hoe in de praktijk bij waarderingen voorkomende problemen kunnen worden opgelost. Vragen waarop uitvoerig wordt ingegaan zijn bijvoorbeeld: hoe kunnen toekomstige cash flows worden geschat, hoe kan de vermogenskostenvoet worden bepaald, hoe lang moet de planperiode zijn en hoe kan de restwaarde worden bepaald? De ervaring die de auteurs in de beroepspraktijk van McKinsey hebben opgedaan doet zich hier gelden en hierin ligt ook de grote kracht en de belangrijkste toegevoegde waarde van 'Valuation'. Specifieke aandacht wordt geschonken aan het waarderen van ondernemingen bestaande uit meerdere werkmaatschappijen, buitenlandse ondernemingen, banken, fusies en overnames en de toepassing van de optietheorie. Het theoretisch fundament van 'Valuation' wordt ontleend aan grotendeels in de jaren zestig ontwikkelde theorieën. Na beschuldigingen van plagiaat naar aanleiding van de eerste editie, worden in de tweede editie Miller-Modigliani, Al Rappaport en Joel Stern genoemd als voorgangers en inspiratiebronnen. De publicaties van deze auteurs zijn echter veel minder praktijkgericht. Kortom: 'Valuation' is verplichte kost voor general managers, strategen, financiële managers en financiële specialisten, waarbij de twee eerstgenoemde categorieën zich in eerste instantie kunnen beperken tot de hoofdstukken 1, 2, 3, 4, 5, 13 en 14 om de 'techniek' aan de financiële specialisten over te laten.